Бизнисот со низок раст на Chobani се цени за хипер раст

Chobani (CHO) се очекува наскоро да излезе на берзата со шпекулирано вреднување од 10 милијарди долари, што на акциите би добила непривлечна оценка. Пред 79 години, Чобани го смени пазарот на јогурт со попривлечен грчки јогурт, но според тоа вреднување, гледам дека се наѕира непривлечна негативна страна од XNUMX%.

Клучни точки од овој извештај:

• Очекувам дека инвеститорите ќе изгубат пари во ИПО на Чобани по проценка од 10 милијарди долари.
• За да се оправда ваквото вреднување потребно е четирикратно зголемување на приходите до 2026 година, што би било еднакво на ~ 51% од вкупниот очекуван американски пазар на јогурт. За референца, пазарниот удел на Chobani беше 20% во 3 Q21.
• Меѓународните можности постојат, но самиот Чобани вели дека не е позициониран да ги искористи наскоро.
• Мислам дека Чобани вреди поблиску до $ 2.1 милијарди имајќи предвид дека грчкиот јогурт повеќе не е непушачки производ со висок раст и компанијата се соочува со силна конкуренција во новите производни линии, вклучително и од самите трговци на мало кои ги дистрибуираат нејзините производи.
• И покрај водечкиот пазарен удел, основната заработка на Chobani беше негативна во 2019 и 2020 година, а конкурентните притисоци веројатно ќе ја одржат ниската основна заработка.

Chobani мора да земе 51% од американскиот пазар на јогурт за да го оправда вреднувањето на ИПО

Според мене, Чобани е грубо преценет на 10 милијарди долари. Кога го користам мојот модел на обратен дисконтен готовински тек за да ги квантифицирам очекувањата на пазарот за идниот раст на профитот потребни за да се оправда вреднувањето на оваа ИПО, мислам дека пазарот во голема мера го преценува деловниот потенцијал на Чобани.

На пример, очекуваниот профит бара од Chobani да преземе ~ 51% од проектираниот американски пазар на јогурт во 2026 година, што е повеќе од 20% во моментов. За повикување, 25% на Yoplait во 2011 година е највисокиот пазарен удел забележан во САД, нешто помалку од 51% удел на пазарот во 2026 година, а акциите на Chobani имаат значителен минус.

Слика 1: Пазарен удел на Чобани наспроти имплициран пазарен удел во 2026 година

Извори: Истражување и пазари

Подоцна во овој извештај давам повеќе детали за вреднувањето на Chobani, но прво ги идентификувам клучните пречки што го прават малку веројатно Chobani да ги постигне високите очекувања за уделот на пазарот кои се вклучени во неговата шпекулирана вреднување на ИПО. Ќе погледнам и што би можело да вреди Чобани во пореални сценарија за раст.

Потенцијалниот пазарен удел е ограничен на грчки јогурт

Сигурно е импресивно што Чобани презеде речиси педесет отсто од сегментот на грчкиот јогурт, што резултира со поседување 20 отсто од вкупниот американски пазар на јогурт. Грчкиот јогурт во моментов сочинува ~ 52% од вкупниот американски пазар на јогурт. 

Реално, Чобани никогаш нема да постигне монопол на ниту еден сегмент од пазарот, ако не е поради други причини освен законите за конкуренција и антитруст. Во тој случај, освојувањето на повеќе клиенти значи или конвертирање на не-грчки јадачи на јогурт или проширување во негрчки јогурт. Било која рута е потешка од едноставно пренасочување на клиентите на ривалите веќе во сегментот на грчкиот јогурт.

Chobani е без можности за раст во својот главен производ

Во својот S-1, Chobani промовира годишна стапка на раст (CAGR) од 19% од 2010 до 2020 година, што е импресивно. Сепак, растот започна од ниска основа. Ако го префрлиме периодот само неколку години нанапред на 2013 до 2020 година, приходот CAGR на Chobani беше само 3.5%. Со водечки пазарен удел и деценија и пол работење, Чобани сега е зрела актуелна компанија, со бавни стапки на раст што се совпаѓаат. Во иднина, американскиот пазар на јогурт се предвидува да порасне со само 2.9% CAGR до 2026 година.

Нема ништо инхерентно погрешно во компанија со бавен раст, зрела, освен кога вреднувањето на ИПО на таа компанија имплицира двоцифрени стапки на раст.

Меѓународната можност е голема, но Чобани е домашна компанија

Меѓународната експанзија секако претставува можност за раст за Chobani, бидејќи, според S-1, глобалниот пазар на јогурт моментално вреди 90.7 милијарди долари. Сепак, Чобани признава дека во моментов не е позиционирана да се прошири на глобалните пазари. Од неговиот S-1 (нагласено е додадено), „Постепеното меѓународно проширување е голема можност и може да биде значаен двигател за раст во целото наше портфолио на производи на подолг рок. Во блиска иднина, очекуваме да се фокусираме на Северна Америка и Австралија".

Навистина, 91% од продажбата на Chobani во текот на деветте месеци кои завршија на 25 септември 2021 година дојде од Северна Америка. За повикување, австралискиот пазар на јогурт, другиот фокус на Чобани, вреди околу 1.4 милијарди долари.

Новите производи би можеле да обезбедат можности за раст…

За да поттикне дополнителен раст во својот бизнис, Chobani го користи својот постоечки бренд во слични категории на производи, секоја со повисоки стапки на раст од пазарот на зрели јогурти. На пример, Chobani лансираше производи на следните пазари:

• Растително млеко - се очекува 11% CAGR до 2026 година
• Не-млечни пробиотски пијалоци - се очекува 8% CAGR до 2026 година
• Крем за кафе - се очекува 6% CAGR до 2026 година
• Подготвени за пиење пијалоци од кафе - се очекува 5% CAGR до 2026 година

Повисоките стапки на очекуваниот раст од новите производни линии звучат примамливо, но тие претставуваат само дел од бизнисот на Chobani. Продажбата на јогурт сочинуваше 86% од приходот на Chobani во деветте месеци заклучно со 25 септември 2021 година.

…Но, новите производи носат нова конкуренција

Chobani успеа да ги замени актуелните производители на јогурт како што се Yoplait, во сопственост на General Mills (GIS) и Danone (DANOY), за да заземе 20% удел од американскиот пазар на јогурт во 3 Q21.

Меѓутоа, за да се оправдаат очекувањата поврзани со нејзиното шпекулирано вреднување на ИПО, инвеститорите мора да веруваат дека може да го стори истото во повеќе категории на нови производи, секоја со свои нови учесници и актуелни компании. Подолу е неисцрпна листа на конкуренцијата на секој од пазарите на производи на Chobani.

Јогурт:

• Јоплаит
• Данон
• Оикос
• Фарми Стонифилд
• Фаж
• Сопствен бренд на приватна етикета/продавница

Млеко и алтернативи на млеко

• Oatly (OTLY)
• Свила (сопственост на Данон)
• Бадемово бриз
• Хоризонт (сопственост на Данон)
• Планетата овес
• So Delicious (сопственост на Danone)
• Бран
• Сопствен бренд на приватна етикета/продавница

Крем за кафе

• Coffee-mate (сопственост на Нестле)
• International Delight (сопственост на Danone)
• Старбакс (SBUX)
• Многу вкусно
• Свила
• Сопствен бренд на приватна етикета/продавница

Подготвен за пиење пијалоци од кафе

• Ла Коломб
• Пири
• Старбакс
• Кафе со пијалок Monster (MNST).
• Сток (сопственост на Данон)
• Калифија фарми
• Локално кафе со локална дистрибуција

Партнерите за дистрибуција можат брзо да станат најзагрозувачки конкуренти

Chobani забележува во својот S-1 дека моментално ги продава своите производи преку ~ 95,000 малопродажни локации во Соединетите Држави, вклучувајќи големи намирници како што се Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) и Kroger (KR) . Сепак, овие бизниси се повеќе ја претставуваат најголемата конкуренција на Чобани.

Како што забележав во мојот извештај за Опасната зона за Beyond Meat (BYND), трговците на мало имаат конкурентна предност во однос на самостојните даватели на храна за потрошувачи. Трговците на мало генерираат огромни количини на податоци за преференциите на потрошувачите, давајќи им бесплатен пристап до тоа кои производи треба да воведат верзии со приватна етикета и/или да складираат брендови. На пример, и Kroger и Walmart веќе продаваат свој бренд на грчки јогурт, а Kroger продава овесно млеко преку својот бренд Simple Truth.

Бидејќи трговците на мало од Kroger до Sprouts Farmers Market (SFM) се приклонуваат кон приватната етикета за да ги подобрат маржите, примарните партнери за дистрибуција на Chobani ќе продолжат да стануваат негови конкуренти, а тие конкуренти, исто така, го контролираат просторот на полиците на малопродажните локации. Со други зборови, конкурентите можат да го скратат просторот на полицата на Chobani за да создадат простор за продажба на сопствените производи. 

Водечката акција не е еднаква на водечката профитабилност

И покрај водечкиот пазарен удел на американскиот пазар на јогурт, Chobani не покажува никакви предности во цените или трошоците во однос на своите поголеми конкуренти. Од своите најблиски врсници, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone и Oatly (OTLY), маржата на нето оперативната добивка по оданочување (NOPAT) на Chobani е само повисоко од Oatly и е половина од пондерираниот просек на пазарната капа од 51 Food Фирми за преработка под покриеност. Фирмата има подобра ефикасност на билансот на состојба, како што е илустрирано со нејзините водечки вртења на инвестиран капитал, но тоа не е доволно за да се надоместат пониските маржи кога станува збор за поврат на вложениот капитал (ROIC).

ROIC на Chobani се рангира под Nestle, General Mills и пондерираниот просек на пазарната капа на целокупната индустрија. Видете слика 2.

Не е изненадувачки, компанијата со највисока NOPAT маржа на Слика 2 е General Mills, која е мултинационален конгломерат од различни брендови на храна за широка потрошувачка, а не само еден бренд ограничен на релативно мал крајниот пазар. Големите размери на General Mills предизвикуваат поголема ефикасност, зголемена моќ над дистрибутивните места и диверзификација што му недостасува на Chobani.

Слика 2: Профитабилноста на Чобани vs. Конкуренти

Понатамошни ограничувања на конкуренцијата Подобрување на маргината

Компаниите ширум светот се справуваат со влијанијата на повисоките трошоци за суровини, работна сила и логистика. Некои компании, како што се Sysco (SYY) или Sprouts Famers Market можат да ги пренесат овие повисоки трошоци на потрошувачите и да ги задржат нивните маржи.

Чобани нема таква предност поради ултра-конкурентната природа на индустријата за храна за широка потрошувачка. Дури и компанијата признава дека ако ги зголеми цените за да ги надомести зголемените трошоци, потрошувачите едноставно ќе ја купат следната најевтина замена. Chobani конкретно забележува во својот S-1, „генерално не можеме да поминеме низ зголемувањето на трошоците за суровини за потрошувачите поради притисокот на цените“.

Проширувањето на маржите додека растечкиот удел на пазарот изгледа неверојатно со оглед на конкуренцијата од етаблираните фирми кои сакаат да го вратат уделот на пазарот и непушачите стартапи кои влегуваат на пазарот.

Добивките најверојатно ќе останат минимални или негативни

Chobani, и покрај неговиот зрел бизнис (во споредба со другите неодамнешни ИПО) и водечкиот пазарен удел, не е профитабилен на основа на GAAP или Основна заработка во 2019, 2020 година или деветте месеци кои завршуваат на 25 септември 2021 година.

Материјалните трошоци на Чобани и севкупните трошоци за продажба тежат многу на резултатите на фирмата. Во 2018 година, трошоците за продажба претставуваа 74% од приходите, а продажните, општите и административните трошоци беа 21% од приходот.

Компанијата известува маржа на оперативен приход од 4.6% во 2018 година. Сепак, во деветте месеци завршени на 25 септември 2021 година, трошоците за продажба се зголемија на 79% од приходите, а нејзината маржа на оперативен приход падна на само 3.7%.

Основната заработка на Chobani падна од -17 милиони американски долари во 2019 година на -21 милион долари во 2020 година. Мојата проценка за основната заработка на Chobani за девет месеци што заврши на 25 септември 2021 година е -19 милиони долари. Како што фирмата ја следи својата врвна стратегија за раст за проширување на нови производни линии, големата конкуренција со поголем обем веројатно ќе ја спречи компанијата да постигне значајно позитивен профит во блиска иднина.

Слика 3: Приходи и основни приходи од Чобани: 2019 до првите девет месеци 2021 година

* Ја проценувам основната заработка во текот на деветте месеци, кои завршија на 25 септември 2021 година, претпоставувајќи дека основната заработка е подобрена со иста стапка како и пријавените оперативни приходи во текот на 2020 година. 

Цената на Chobani е да земе 51% од очекуваниот пазар на јогурт во САД во 2026 година

Подолу давам повеќе детали, вклучувајќи јасен, математички доказ дека очекуваното вреднување на Чобани од 10 милијарди долари е превисоко и нуди непривлечен ризик/награда.

За да ја оправда проценката од 10 милијарди долари, Чобани мора:

• веднаш да ја подобри својата NOPAT маржа на 12% (еднакво на просекот пондерирана според пазарната капа и 2x маржата на Chobani, според слика 2) и
• растат приходите за 23% на годишно ниво до 2026 година, што е речиси 8 пати поголема од очекуваната стапка на раст на индустријата за јогурт до 2026 година и повеќе од 2 пати поголема од очекуваната стапка на раст на пазарот на млеко од растително потекло до 2026 година (најбрзо растечки пазар на производи на Chobani).

Во ова сценарио, Chobani би генерирал приход од 4.9 милијарди американски долари, што е на исто ниво со приходите на Monster Beverage од TTM и речиси 4 пати од сопствениот приход на Chobani во 2020 година. Во ова сценарио, приходот од јогурт на Chobani во 2026 година[1] би бил еднаков на ~ 51% од проектираниот пазар на јогурт во САД во истата година, од 20% во 3 Q21. Повторно, за референца, 25% на Yoplait во 2011 година е највисокиот пазарен удел забележан во САД 

Во оваа историја на светот, бројот на компании кои растат приход од 20%+ на годишно ниво за толку долг период е неверојатно редок, што ги прави очекувањата вметнати во очекуваното вреднување на ИПО на Chobani да изгледаат уште понереални. Дури и за време на избраниот период на Чобани 2010-2020 година, таа го зголеми приходот за „само“ 19% на годишно ниво.

DCF Сценарио 2: Цел бизнис расте со стапка на најбрзо растечки пазар на производи

WeIreview дополнително DCF сценарио за да се истакне надолниот ризик доколку целиот бизнис на Chobani порасне толку брзо како и проектираниот раст на пазарот на млеко од растително потекло, кој се очекува да биде најбрзорастечкиот (до 2026 година) пазар на кој работи Chobani.

Ако го претпоставам Чобани:

• Маржата на NOPAT веднаш се подобрува на 10% (над маржата на Danone од 9%), и
• приходите растат за 11% (проектирано CAGR млеко од растително потекло до 2026 година) комбинирано годишно до 2026 година, потоа 

Chobani вреди 3.6 милијарди долари - 64% минус во однос на шпекулираното вреднување на ИПО. Погледнете ја математиката зад ова обратно сценарио за DCF. Во ова сценарио, продажбата на Chobani во 2026 година сепак би претставувала 34% од предвидената продажба на јогурт во САД во 2026 година.

Доколку Chobani се бори да ги подобри маржите со толку брзо темпо или ако ги зголеми приходите повеќе во согласност со некои од неговите побавно растечки пазари на производи, акциите би можеле да вредат уште помалку.

Сценарио 3 за DCF: Чобани одговара на маргините на Данон

Разгледувам дополнително сценарио за DCF за да го истакнам ризикот од надолна линија доколку маржите на Chobani се совпаѓаат со Danone и приходите растат повеќе во согласност со неговите други пазари на производи.

Ако го претпоставам Чобани:

• Маржата на NOPAT веднаш се подобрува на 9%, и
• приходите растат за 7% комбинирани годишно (2x приход CAGR на Chobani од 2013-2020 година и повеќе во согласност со очекуваните CAGR на пазарите за крем за кафе, пијалок за кафе и пробиотски пијалоци) до 2026 година, потоа

Chobani вреди само 2.1 милијарди долари - 79% минус во однос на шпекулираното вреднување на ИПО. Погледнете ја математиката зад ова обратно сценарио за DCF.

Слика 4 го споредува имплицитниот иден NOPAT на фирмата во овие три сценарија со нејзиниот историски NOPAT. За контекст, го вклучувам и NOPAT за 2020 година на фирмите за храна за широка потрошувачка Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) и B&G Foods (BGS). Не можам да ги вклучам најблиските конкуренти на Chobani (оние наведени на Слика 2) поради тоа што соодветниот NOPAT на секоја фирма буквално е надвор од табелата.

Слика 4: Се шпекулира дека проценката на ИПО е превисока

Секое од горенаведените сценарија, исто така, претпоставува дека Chobani ги зголемува приходите, NOPAT и FCF без зголемување на обртниот капитал или основните средства. Оваа претпоставка е многу неверојатна, но ми дозволува да создадам најповолни сценарија кои ги покажуваат извонредно високите очекувања вградени во тековното вреднување.

Ограничен ризик за глупаво стекнување пари

Малку е веројатно дека Чобани сам ќе го генерира профитот потребен за да го оправда очекуваното вреднување од 10 милијарди долари, но секогаш постои потенцијал поголемата будала да ја купи компанијата. Сепак, изборот на Чобани да се третира како корпорација од јавен интерес го прави откупот помалку веројатен. Како корпорација од јавен интерес, од Chobani се бара да ги балансира интересите на акционерите и сите засегнати страни, што може да резултира со „дејства што не ја максимизираат вредноста на акционерите“. 

Чобани има повеќе одредби против преземањето што би го направиле стекнувањето поскапо/тешко доколку основачот престане да поседува најмалку педесет проценти од гласачката моќ во компанијата. Одредбите вклучуваат формирање класифициран одбор на директори (исто така познат како скалест одбор, каде што членовите служат скалести 3-годишни мандати, така што само дел од Одборот може да се замени одеднаш), елиминирање на способноста на акционерите да свикуваат специјални состаноци и забрана акционерите да не можат да ги пополнат испразнетите места во Одборот на директори.

Внимавајте на овие црвени знамиња

Со високото вреднување кое подразбира значително подобрување и на приходите и на профитот, инвеститорите треба да бидат свесни дека С-1 на Chobani ги вклучува и овие други црвени знамиња.

Јавните акционери немаат збор: Негативна страна на инвестирањето во ИПО на Chobani, и некои други неодамнешни ИПО, е фактот што акциите даваат малку до никаков збор за корпоративното управување. Инвеститорите во ИПО ќе добијат акции од класа А, со само еден глас по акција. Основачот и извршен директор на Chobani, Хамди Улукаја индиректно ќе поседува 100% од акциите од класата Б, со десет гласови по акција.

Иако сè уште не се откриени конкретни проценти од гласовите, Chobani забележува во својот S-1 дека „Хамди Улукаја ќе може да ги контролира работите за кои е потребно одобрение од акционер... Оваа концентрација на сопственост го прави малку веројатно дека некој сопственик или група акции од нашата класа А обичните акции ќе можат да влијаат на начинот на кој управуваме или насоката на нашиот бизнис“.

Со други зборови, Chobani го зема капиталот на инвеститорите преку својата ИПО, а притоа практично не дава никаква контрола врз корпоративното одлучување и управување. Контролата на Улукаја врз компанијата треба да биде по цена со акциите од класа А по цена од а попуст на нивната внатрешна вредност.

EBITDA што не е GAAP изгледа подобро од реалноста: Прилагодената EBITDA му дава значителна слобода на менаџментот во начинот на кој ги прикажува резултатите и менаџментот на Chobani целосно ја користи. На пример, приспособената EBITDA на Chobani во 2020 година отстранува 16.3 милиони американски долари (1% од приходот) во трошоците поврзани со лансирање на нови производи и 4.4 милиони долари во трошоците за компензација на акции. По отстранувањето на сите ставки, Chobani известува за приспособена EBITDA од 191 милиони долари во 2020 година. Во меѓувреме, економската заработка, вистинските парични текови на бизнисот, се многу пониски и изнесуваат 34 милиони долари.

Додека приспособената EBITDA на Chobani го следи истиот тренд како и економската заработка од 2019 до 2020 година, инвеститорите треба да бидат свесни дека секогаш постои ризик приспособената EBITDA да се користи за манипулирање со заработката во иднина.

Критички детали пронајдени во финансиски пополнувања од Робо-аналитичар технологија на мојата фирма

Подолу се дадени специфики за прилагодувањата што ги правам врз основа на наодите на Robo-Analyst во S-1 на Chobani:

Биланс на успех: Направив корекции од 137 милиони долари, со нето ефект на отстранување на 137 милиони долари неоперативни трошоци (10% од приходот). Сите корекции на билансот на успех на Чобани можете да ги видите овде.

Биланс на состојба: Направив корекции од 120 милиони долари за да го пресметам вложениот капитал, со нето ефект на зголемување на вложениот капитал за 72 милиони долари. Најзабележително прилагодување беше 21 милион американски долари во други сеопфатни приходи. Ова прилагодување претставуваше 3% од пријавените нето средства. Сите корекции на билансот на Чобани можете да ги видите овде.

Вреднување: Направив 1.5 милијарди долари корекции на вредноста на акционерите, со нето ефект на намалување на вредноста на акционерите за 1.5 милијарди долари. Најголемото прилагодување на вредноста на акционерите беше вкупниот долг од 1.5 милијарди долари. Ова прилагодување претставува 15% од очекуваното вреднување на ИПО. Видете ги сите прилагодувања на вреднувањето на Чобани овде.

Обелоденување: Дејвид Тренер, Кајл Гуске Втори и Мет Шулер не добиваат никаков надомест за да напишат за која било специфична состојба, стил или тема.

[1] За да се пресмета имплицитниот пазарен удел, претпоставувам дека продажбата на Јогурт на Chobani сочинува 80% од приходот, што е помало од 86% од приходот во деветте месеци заклучно со 25 септември 2021 година.