Нетфликс сè уште е преценет за најмалку 114 милијарди долари

Со години сум мечешки на Netflix (NFLX), не затоа што обезбедува лоша услуга, туку затоа што фирмата е риба за мамка во резервоар исполнет со ајкули.

Верувам дека Першинг Сквер на Бил Акман не е во ред кога купува акции на Нетфликс и се плашам дека другите инвеститори ќе го следат примерот и ќе ги купат овие опасно преценети акции само затоа што му веруваат и му се восхитуваат на Бил Акман. Чудно ми е што хеџ-фондот на Бил Акман е само топ-20 носител на акциите на Нетфликс - зошто да не станете носител на топ-10?  

Очекувам дека Netflix ќе продолжи да губи удел на пазарот бидејќи повеќе конкуренти влегуваат на пазарот, а врсниците со длабок џеб како што се Disney (DIS), Amazon (AMZN) и Apple (AAPL) продолжуваат да инвестираат многу во стриминг.

Едноставната математика покажува дека Netflix останува многу преценет бидејќи моменталната цена на акциите имплицира дека компанијата ќе ја удвои базата на претплатници на 470 милиони, што е многу малку веројатно.

Нетфликс сè уште е преценет за најмалку 114 милијарди долари

Со промашувањето на претплатниците во 4-то квартал 21 и слабите насоки за раст на претплатниците во 1-виот квартал на 22-риот, слабостите во деловниот модел на Нетфликс се непобитни. Дури и по падот за 47% од својот максимум во последните 52 недели, мислам дека акцијата би можела да има дополнителен пад од 66%.

Како што ќе покажам, силната конкуренција зема удел на пазарот и станува јасно дека Нетфликс не може да генерира ништо блиску до растот и профитот што ги подразбира моменталната цена на акциите.

Нетфликс го губи уделот на пазарот: Растот на претплатниците продолжува да разочарува

Нетфликс додаде 8.28 милиони претплатници во четвртиот квартал на 4 година, што е под нејзината претходна проценка од 21 милиони и консензуалните проценки од 8.5 милиони. Менаџментот водеше за 8.32 милиони дополнувања во 2.5-виот квартал на 1-риот век, што би претставувало пад од 22% од година во година (ГОГ) на додавањата на претплатници и ќе биде најбавниот раст на претплатниците во изминатите четири години.

Очекувам дека таквиот пригушен раст е новото нормално, како што е забележано во мојот извештај од април 2021 година, бидејќи конкуренцијата зема значаен пазарен удел од Нетфликс и го поскапува растот на претплатниците. Слика 1 ја истакнува загубата на американскиот пазарен удел на Netflix во 2021 година, како и јасните добивки на HBO Max, Apple TV+ и Paramount+.

Слика 1: Netflix губи удел на пазарот за конкурентите

Извор: JustWatch

Очекувам дека Netflix ќе продолжи да губи удел на пазарот бидејќи повеќе конкуренти влегуваат на пазарот, а врсниците со длабок џеб како што се Disney (DIS), Amazon (AMZN) и Apple (AAPL) продолжуваат да инвестираат многу во стриминг.

Веќе не е единствената игра во градот

Пазарот за стриминг сега е дом на најмалку 15 услуги со повеќе од 10 милиони претплатници (види Слика 2). Многу од овие конкуренти, како што се Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) и HBO Max (T) имаат барем една од двете клучни предности:

1. профитабилни бизниси кои субвенционираат понуди за стриминг со пониска цена
2. длабок каталог на содржина што е во сопственост на компанијата, наместо лиценцирана од други

Натпреварувањето со фирми кои заработуваат доволно пари во други бизниси што можат да си дозволат да губат пари во нивните стриминг бизниси значи дека Netflix никогаш нема да генерира позитивни парични текови. Нетфликс страда и од „победничката клетва“ со својата лиценцирана содржина: како што добива претплатници, сопствениците на содржина знаат дека можат да наплатат повеќе за лиценцирање содржина. Нетфликс имаше импресивен успех со генерирањето содржини, но, додека не добие сопствен каталог за длабоки содржини, мора да плати скапи давачки за лиценцирање и да троши многу за да изгради кеш на брендот.

Слика 2: Многу конкуренти во онлајн стриминг

Цените го претставуваат нивото на претплата со најслични карактеристики во секоја понуда

* Претставува членови на Amazon Prime, сите тие можат да го користат Amazon Prime. Амазон официјално не ги откри корисниците на Prime Video.

** Цените со седиште во Јуан, претворени во долари

*** Потребна е претплата на Hulu + Live TV

*** Месечни активни корисници (MAU). Како бесплатна услуга, Tubi известува MAU наместо број на претплатници.

Потешко е да се зголемат цените со толку многу евтини алтернативи

Ја потценив способноста на Нетфликс да ги зголеми цените додека го одржува растот на претплатата. Очекував дека конкурентите побрзо ќе влезат на пазарот за стриминг, но сега кога конкуренцијата се покажува на сила, мојата теза се одвива како што се очекуваше. Неодамнешното покачување на цената на Нетфликс ќе биде вистински тест за тоа колку е леплива неговата корисничка база.

Потрошувачите имаат сè поголем список на алтернативи со пониска цена на Netflix, така што подготвеноста да се прифатат покачувањата на цените не е дадена. Според Слика 3, Netflix сега наплаќа повеќе од секоја друга голема услуга за стриминг. Како референца, го користам планот „Стандард“ на Netflix и еквивалентните пакети од конкурентите на Слика 3.

Слика 3: Месечна цена за стриминг услуги во САД

Стекнувањето клиенти никогаш не било поскапо

Комбинацијата од зголемената инфлација и зголемената конкуренција го оставија Нетфликс да плати повеќе од кога било за да стекне претплатници. Трошоците за маркетинг и трошењето на содржината за стриминг се зголемија од 959 долари по нов претплатник во 2019 година (пред пандемијата) на 1,113 долари по нов претплатник во 2021 година.

За корисник кој плаќа 15 долари месечно во САД, потребни се повеќе од шест години за Netflix да се изедначи. Во Европа и Латинска Америка, каде што просечниот приход по членство е помал, овој рентабилност е осум години и единаесет години, соодветно.

Раст или профит, никогаш и двете

Бесплатниот готовински тек на Нетфликс беше позитивен во 2020 година за прв пат од 2010 година, честопати позитивен знак за една компанија. Но, во овој случај, позитивниот FCF се совпаѓа со намалувањето на трошењето на содржината на Нетфликс за време на пандемијата COVID-19. Тоа, исто така, се совпаѓа со нагло побавниот раст на претплатниците (види Слика 4), што е едвај изненадување со оглед на хиперконкурентната природа на стриминг бизнисот водена од содржина.

Раководството на Нетфликс планира да го направи она што компанијата отсекогаш го правела, да троши повеќе на содржина. Но, долгорочното забавување на растот на претплатниците сугерира дека фрлањето милијарди долари на содржина нема да биде доволно за да се одбрани нејзината конкуренција. Она што 2020 и 2021 година го покажаа Нетфликс е дека волкот е секогаш на нивната врата. Без големи трошоци за содржина и маркетинг, новите претплатници нема да се појават. 

Слика 4: Промена во растот на претплатниците и трошењето на содржината: 2014 – 2021 година

Ограничената можност за монетизација на содржината создава бизнис со готовина

Поради големите трошоци потребни за производство на содржина, компанијата потрошила 11.7 милијарди долари во FCF во последните пет години. Во текот на TTM, бесплатниот готовински тек изнесува -374 милиони долари. Тешкото согорување на готовина веројатно ќе продолжи со оглед на тоа што Netflix има еден прилив на приходи, претплатнички такси, додека конкурентите како што е Дизни монетизираат содржини низ тематски паркови, стоки, крстарења и многу повеќе. Конкурентите како Apple, AT&T (T) и Comcast/NBC Universal (CMCSA) генерираат парични текови од други бизниси кои можат да помогнат во финансирањето на производството на содржина и општите загуби на платформите за стриминг.

Тогаш се поставува прашањето колку долго инвеститорите ќе се чуваат во готовина за да го поддржат растот на претплатниците без раст на профитот. Мислам дека бизнисот на Netflix кој губи пари, моно-канален стриминг, има моќ да се натпреварува со оригиналното трошење на содржината на Дизни (и сите други производители на видео содржини) - барем не на ниво за зголемување на претплатниците и приходите на стапки кои се подразбираат од неговото вреднување.

Слика 5: Кумулативен бесплатен готовински тек на Netflix од 2015 година

Недостатокот на содржина во живо го ограничува растот на претплатниците

Нетфликс историски остана надвор од спортската арена во живо, став кој изгледа малку веројатно дека ќе се промени. Ко-извршниот директор Рид Хестингс изјави во средината на 2021 година Нетфликс ќе бара ексклузивност што не ја нудат спортските лиги за да „да им понудиме на нашите клиенти безбедна зделка“. За потрошувачите на кои им е потребна содржина во живо како дел од нивните потреби за стриминг, Netflix или не е опција или мора да се купи како дополнителна услуга со конкурент.

Во меѓувреме, Дизни, Амазон, CBS, NBC и Fox (од кои секоја има своја платформа за стриминг) обезбедуваат права за сè повеќе содржини во живо, особено NFL и NHL, давајќи им многу популарна понуда со која Netflix не може да се совпадне.

Вреднувањето на Нетфликс имплицира дека претплатниците ќе се удвојат

Го користам мојот модел на обратен намалени парични текови (DCF) и откривам дека очекувањата за идните парични текови на Netflix изгледаат премногу оптимистички со оглед на конкурентните предизвици погоре и насоките за забавување на растот на корисниците. За да се оправда моменталната цена на акциите на Нетфликс од ~ 380 долари/акција, компанијата мора:

• ја одржува својата маржа NOPAT за 2020 година од 16%[1] (наспроти TTM од 18.5%, тригодишен просек од 12% и петгодишен просек од 9% и
• растат приходите за 14% комбинирани годишно до 2027 година, што претпоставува дека приходите растат според проценките на консензус во 2022-2024 година и 14% секоја година потоа

Во ова сценарио, имплицитниот приход на Netflix во 2027 година од 63.1 милијарди долари е 4.8 пати поголем од TTM приходот на Fox Corp (FOXA), 2.4x поголем од TTM приходот на ViacomCBS (VIAC), 1.6x комбинираниот приход од TTM на Fox Corp и ViacomCBS (VIAC) и 94% од приходите на Disney TTM.

За да генерира вакво ниво на приходи и да ги достигне очекувањата што ги подразбира цената на акциите, на Нетфликс ќе му треба:

• 340 милиони претплатници по просечна месечна цена од 15.49 долари/претплатник
• 472 милиони претплатници по просечна месечна цена од 11.15 долари/претплатник

15.49 долари е новата месечна цена за стандардниот американски план на Нетфликс. Сепак, поголемиот дел од растот на претплатниците на Netflix доаѓа од меѓународните пазари, кои генерираат многу помалку по претплатник. Комбинираниот (американски и меѓународни) просечен месечен приход по претплатник е 11.15 долари. По таа цена, Netflix треба да ја удвои својата база на претплатници на над четиристотини седумдесет милиони за да ја оправда цената на акциите.

Имплицираниот NOPAT на Netflix во ова сценарио е 9.9 милијарди американски долари во 2027 година, што би било 5 пати повеќе од NOPAT во 2019 година (пред пандемијата) на Fox Corp, 2.6 пати NOPAT за 2019 година на ViacomCBS, 1.7x комбинираното 2019 NOPAT и ViacomCBS % од NOPAT на Дизни за 93 година.

Слика 6 го споредува имплицитниот NOPAT на Netflix во 2027 година со TTM NOPAT[2] на други фирми за производство на содржина.

Слика 6: NOPAT на Netflix од 2019 година и имплициран NOPAT од 2027 година наспроти производители на содржина

Има 47% минус ако маржите паднат на 3-годишен просек

Подолу, го користам мојот обратен модел DCF за да ја прикажам имплицираната вредност на NFLX според сценарио со реална проценка на зголемените конкурентски притисоци со кои се соочува Netflix. Поточно, ако претпоставам:

• Маржата NOPAT на Netflix паѓа на 12.1% (еднакво на нејзиниот 3-годишен просек) и
• Netflix ги зголемува приходите за 11% на годишно ниво до 2027 година, (над водената стапка на раст на приходите на годишно ниво на раководството за 1 Q22) потоа

акциите денес вредат само 202 долари/акција – минус од 47%. Во ова сценарио, приходот на Нетфликс во 2027 година би бил 52.2 милијарди долари, што значи дека Нетфликс има 281 милион претплатници по тековната стандардна цена на САД од 15.49 долари или 390 милиони претплатници со вкупен просечен приход по претплатник од 11.15 долари месечно. За референца, Netflix има 222 милиони претплатници на крајот на 2021 година.

Во ова сценарио, имплицитниот приход на Netflix од 52.2 милијарди долари е 4 пати поголем од приходот од TTM на Fox Corp, 1.9 пати поголем од TTM приходот на ViacomCBS, 1.3 пати повеќе од комбинираниот приход од TTM на Fox Corp и ViacomCBS и 77% од приходите на Disney TTM.

Имплицираниот NOPAT на Netflix во ова сценарио ќе биде трикратен NOPAT од 3 година (пред пандемијата) на Fox Corp, 2019x NOPAT за 1.6 година на ViacomCBS, 2019x комбинираниот NOPAT од 1.1 година на Fox Corp и ViacomCBS на 2019, и 58 NOPAT на DiacomCBS.

Има 66% минус ако маржите паднат на 5-годишен просек

Доколку маргините на Нетфликс паднат уште повеќе од конкурентските притисоци за повеќе трошење за создавање содржина и/или стекнување претплатници, негативната страна е уште поголема. Поточно, ако претпоставам:

• Маржата NOPAT на Netflix паѓа на 9.2% (еднакво на нејзиниот 5-годишен просек) и
• Netflix ги зголемува приходите за 11% на годишно ниво до 2027 година, (над водената стапка на раст на приходите на годишно ниво на раководството за 1 Q22) потоа

акцијата вреди само 131 $/акција денес - 66% минус. Во ова сценарио, имплицитниот приход и претплатниците на Netflix ќе бидат исти како во сценариото 2. Имплицираниот NOPAT на Netflix во ова сценарио ќе биде 2.4 пати поголем од NOPAT во 2019 година (пред пандемијата) на Fox Corp, 1.2 пати повеќе од NOPAT за 2019 година, на Viacom%82CBS. комбинираниот NOPAT за 2019 година на Fox Corp и ViacomCBS и 45% од NOPAT на Disney за 2019 година.

Можеби премногу оптимист

Горенаведените сценарија претпоставуваат дека промената на годишно ниво на Netflix во инвестираниот капитал е 10% од приходот (еднакво на 2020 година) во секоја година од мојот DCF модел. За контекст, инвестираниот капитал на Нетфликс порасна за 38% на годишно ниво од 2013 година, а промената во инвестираниот капитал во просек изнесува 24% од приходите секоја година од 2013 година.

Слика 7 покажува колку е капитално интензивниот бизнис на Netflix од 2013 година. Не само што инвестираниот капитал е поголем од приходот, туку и промената на вложениот капитал во годишно ниво е еднаква или поголема од 10% од приходите секоја година од 2013 година. Поверојатно е дека трошењето ќе треба да биде многу поголемо за да се постигне растот во горенаведените прогнози, но јас ја користам оваа пониска претпоставка за да го нагласам ризикот во вреднувањето на оваа акција.

Слика 7: Приходи на Netflix, инвестиран капитал и промена во инвестираниот капитал како % од приходот: 2013-TTM

Фундаменталното истражување обезбедува јасност во пенливите пазари

2022 година брзо им покажа на инвеститорите дека фундаментите се важни и дека акциите не само што растат. Со подобро разбирање на основите, инвеститорите имаат подобро чувство за тоа кога да купуваат и продаваат - и - знаат колкав ризик преземаат кога поседуваат акции на одредени нивоа. Без доверливи фундаментални истражувања, инвеститорите немаат начин да проценат дали акциите се скапи или евтини.

Како што е прикажано погоре, со комбинирање на посигурни фундаментални истражувања со мојот обратен модел DCF, покажувам дека дури и по опаѓањето на пост-заработката, NFLX сè уште има значителна лоша страна.

Обелоденување: Дејвид Тренер, Кајл Гуске Втори и Мет Шулер не добиваат никаков надомест за да напишат за која било специфична состојба, стил или тема.

[1] Претпоставува дека маржата на NOPAT паѓа за да биде поблиска со историските маргини бидејќи трошоците се зголемуваат од пандемични ниски ниски. На пример, бруто-маржата на Нетфликс падна квартал-на-квартал во сите четири квартали од 2021 година.

[2] Го користам 2019 NOPAT во оваа анализа за да ја анализирам профитабилноста пред СОВИД-19 на секоја фирма, со оглед на влијанието на пандемијата врз глобалната економија во 2020 и 2021 година.