Купувајте на друго место за реални очекувања

Прво го ставив Shopify (SHOP) во опасната зона во септември 2020 година. Оттогаш, акциите се намалени за 36% во споредба со добивката од 30% за S&P 500. Иако компанијата имаше голема корист од брзото усвојување на е-трговија во 2021 година, продолжување на таквиот раст е малку веројатно, а акциите треба уште да паѓаат.

Акциите на Shopify имаат огромен негативен ризик врз основа на:

• Стапката на раст на бруто вредноста на стоката (GMV) на Shopify падна под стапките пред пандемијата, сигнализирајќи го крајот на растот поттикнат од пандемијата
• Упатството за 2022 година вклучува забавување на стапките на раст на приходите и повисоки трошоци
• Тековната вреднување на акциите имплицира дека GMV на Shopify ќе биде 2 пати поголем од оној на Амазон
• едноставна математика покажува дека SHOP може да падне за 59% повеќе, и покрај тоа што веќе падна за 66% од својот максимум во последните 52 недели

Слика 1: Подобрување на опасната зона од 65%: од 9 до 10

Што работи за бизнисот:

Променетиот пејзаж на малопродажба низ секој бран COVID-19 доведе до рекорден раст на приходите. Приходите пораснаа за 41% на годишно ниво во четвртиот квартал 4 и 21% на годишно ниво во цела 57 година.

Бруто обемот на стока (GMV), вкупната вредност во долари на нарачките олеснети на платформата Shopify, се зголеми за 31% годишно во 4-то 21 и 47% годишно во 2021 година. 46Q4 до 20% GMV пенетрација во 51 Q4.

Со рекорден врвен раст, Shopify генерира позитивна нето оперативна добивка по оданочување (NOPAT) втора последователна година и ја подобри својата NOPAT маржа од 4.8% во 2020 година на 6.7% во 2021 година. маргините се подготвени да паднат.

Што не работи за бизнисот:

Основите покажуваат знаци на слабост: И покрај подобрувањето на маржата на NOPAT и NOPAT, ефикасноста на билансот на Shopify значително падна во 2021 година. Вртењата на вложениот капитал паднаа од 2.3 во 2020 година на 1.3 во 2021 година. 11 до 2020% во 8 година.

Стапките на раст веќе се забавуваат: Веќе гледам забавување на бизнисот на Shopify во 2021 година, и покрај рекордните приходи и GMV. Според Слика 2, GMV на Shopify порасна за 31% годишно во 4 Q21, што е најбавна стапка на раст од 1 Q20, непосредно пред почетокот на пандемијата COVID-19. Всушност, годишниот раст на GMV забави во секој од последните три квартали од 2021 година.

Слика 2: Стапка на раст на GMV на годишно ниво на Shopify: 1Q20 – 4Q21

Растот во 2021 година е неодржлив: Успехот донесен од исклучувањето на СОВИД-19 и последователните владини стимулации веројатно нема да продолжи. Менаџментот признава толку, забележувајќи во својата ин 4Q21 заработка дека „забрзувањето на трговијата предизвикано од СОВИД, кое се прелеа во првата половина на 2021 година во форма на заклучувања и владини стимулации ќе отсуствува од 2022 година…“.

Дополнително, сегашното инфлаторно опкружување обезбедува дополнителен спротивен ветер кон растот во 2022 година, при што раководството забележа „постои претпазливост околу инфлацијата и трошењето на потрошувачите во блиска иднина“.

Побавен раст и помала профитабилност во 2022 година: Во своето упатство за 2022 година, менаџментот забележа дека растот на приходите ќе биде помал од 2021 година. Консензуалните проценки на приходите бараат раст на приходите од 31% на годишно ниво, што, иако е импресивен, ќе биде најбавната стапка на раст на годишно ниво откако компанијата излезе на берза во 2015 година.

Во исто време растот забавува, Shopify ги зголемува своите трошоци. Компанијата очекува „да се реинвестира во нашиот бизнис агресивно во текот на 2022 година“ со ангажирање повеќе инженери и продавачи, а истовремено да ги зголеми напорите за меѓународниот маркетинг. Целта на Shopify да го неутрализира забавувањето на растот на приходите со поголема продажба и маркетинг може да и наштети на профитабилноста. За жал за сегашните акционери, цената на акциите имплицира дека компанијата не само што ќе го забрза растот, туку и ќе ги подобри маржите. Дури и со неодамнешниот пад на цената на акциите, акциите остануваат по цена за Shopify да бидат поголеми од Amazon, што создава значителен минус во кое било друго сценарио, како што ќе покажам подолу.

Shopify цени за GMV да биде 2x поголем од Amazon

И покрај падот за 66% од својот максимум во последните 52 недели, Shopify останува значително преценет. Подолу, јас го користам мојот обратен модел на поврат на паричен тек (DCF) за да се илустрираат високите очекувања за идните парични текови кои се подразбираат од тековното вреднување на Shopify.

За да ја оправда својата моментална цена од ~ 600$/акција, Shopify мора:

• Веднаш да ја подобри својата NOPAT маржа на 15% (во споредба со 7% во 2021 година) и
• растат приходите со 30% CAGR до 2028 година (над 3x проектиран раст на глобалниот пазар на е-трговија до 2028 година)

Во ова сценарио, Shopify би генерирал скоро 4.4 милијарди долари во NOPAT (13x 2021 NOPAT), што со 15% NOPAT маржа подразбира 29.2 милијарди долари приход (6x 2021 приход). Сепак, ова сценарио се чини неверојатно со оглед на потребата да се удвои маржата на NOPAT, а истовремено да се имплементираат очекуваните зголемувања на трошоците во 2022 година.

Стапката на раст на продажбата потребна за да се оправда цената на акциите на Shopify е, едноставно, зачудувачки. Во сценариото наведено погоре, претпоставувајќи го истиот продажен микс како 2021[1], Shopify би генерирал 1.1 трилиони долари во GMV во 2028 година - што би било 14% од прогнозираниот глобален пазар од 7.6 трилиони долари за е-трговија B2C, предвиден од Истражување и пазари. Да се ​​стави тој удел на пазарот во контекст, GMV на Amazon од 2021 година вкупно 15% од проценетиот глобален пазар, а Shopify на вкупно 4%. Ако до 2028 година, Shopify не стане подоминантен играч во е-трговијата отколку што е сега Amazon, купувачите на акции по тековната цена ќе изгубат пари.

ПРОДАВНИЦА има 30%+ негативна страна: ако претпоставам:

• Shopify ја подобрува својата NOPAT маржа на 13.4% (двојна маржа NOPAT 2021 година) и
• приходите растат со консензуални стапки во 2022, 2023 и 2024 година и
• приходите растат за 20% годишно во 2024-2028 година (двојно пазар на е-трговија CAGR до 2028 година), тогаш

вредноста на акциите 419 $/адел денес – 30% минус во однос на моменталната цена. Во ова сценарио, Shopify би заработил 2.9 милијарди американски долари во NOPAT во 2028 година, што е речиси 10 пати повеќе од NOPAT од 2021 година и 73% од NOPAT на PayPal (PYPL) 2021 година.

ПРОДАВНИЦА има 59%+ негативна страна: ако претпоставам:

• Shopify ја одржува својата NOPAT маржа на 7% и
• приходите растат со консензуални стапки во 2021, 2022 и 2023 година и
• приходите растат 20% годишно во 2024-2028 година (двоен пазар за е-трговија CAGR до 2028 година), тогаш

вредноста на акциите 247 $/адел денес – минус од 59% во однос на моменталната цена. Во ова сценарио, Shopify сепак би заработил 1.5 милијарди долари во NOPAT во 2028 година, што е 5 пати повеќе од неговиот NOPAT од 2021 година. Во ова сценарио, ако го претпоставам истиот приход од стапката на GMV како во 2021 година, Shopify генерира 836 милијарди американски долари во GMV во 2028 година, 139% од GMV на Amazon во 2021 година.

Слика 3 го споредува историскиот NOPAT на фирмата со имплицираниот NOPAT во секое од горенаведените сценарија. За дополнителен контекст, ги прикажувам Etsy (ETSY) и Adobe (ADBE), два даватели на конкурентни услуги, 2021 NOPAT.

Слика 3: Историски на Shopify наспроти имплицирани NOPAT: сценарија за вреднување на DCF

Секое од овие сценарија, исто така, претпоставува дека Shopify може да ги зголеми приходите, NOPAT и слободниот готовински тек (FCF) без зголемување на обртниот капитал или основните средства. Оваа претпоставка е малку веројатна, но ми дозволува да креирам најдобри сценарија кои покажуваат колку се високи очекувањата вградени во тековното вреднување. За повикување, инвестираниот капитал на Shopify порасна за 42% на годишно ниво од 2016 година.

Обелоденување: Дејвид Тренер, Кајл Гуске Втори и Мет Шулер не добиваат никаков надомест за да напишат за која било специфична залиха, сектор, стил или тема.

[1] Во 2021 година, Shopify генерира 4.6 милијарди долари приход од 175 милијарди долари во GMV - или 1 УСД приход од секои 38 долари GMV.