Сè уште ништо друго освен коцкање

Извештајот за заработка од 4 Q21 на Robinhood ја нагласува мојата теза дека акцијата е диво преценета и може да падне до 6 долари/акција.

Robinhood излезе на берзата со проценка што имплицираше дека нејзиниот приход ќе биде поголем од индустрискиот стабилен Чарлс Шваб (SCHW), но тој раст не се оствари, ниту блиску. Без разлика како менаџментот се обидува да ги заврти најновите резултати или лошото водство понатаму, едно е јасно. Приказната за растот на Робинхуд заврши.

Без задни ветрови од СОВИД-19, клучните прашања за оваа акција стануваат поочигледни:

• растот падна на речиси нула и насоките имплицираат негативен раст од година во година во 1 Q22
• Главниот извор на приход на Robinhood е сè уште многу нестабилната криптовалута и поризичните (во однос на стандардното тргување со капитал) со опции.
• конкурентите продолжуваат да имаат огромни предности и профитабилни бизниси надвор од брокерството
• недостатокот на обем на недиференциран пазар го поставува прашањето - дали Robinhood некогаш ќе биде постојано профитабилен?

Акцијата падна за 63% од цената на ИПО и 83% од највисокото ниво во последните 52 недели, но сепак има значително повеќе негативни страни.

Сомнителен приходен модел запира

Употребата на Robinhood на плаќање за проток на нарачки (PFOF) беше широко критикувана, а јас ги допрев потенцијалните регулаторни прашања во мојот оригинален извештај.

Што е уште поважно, веќе го нема она што некогаш беше растечки модел за приходи. Според Слика 1, приходот на Robinhood порасна за само 14% на годишно ниво (ГО) во 4 Q21, помалку од 300% + раст во 1 Q21. Упатството на менаџментот за 1-виот квартал на 22-та година имплицира пад на приходите од -35% на годишно ниво бидејќи инвеститорите/трговците на мало гледаат на друго место (конкуренти или неинвестициски активности подеднакво).

Слика 1: Промена на приходите од годишно ниво на Robinhood: 1Q21 до 1Q22 Guide

*Врз основа на упатства за управување за 340 милиони американски долари приход во 1 Q22.

Инвеститорите повеќе не се собираат во Robinhood

Во мојот оригинален извештај, го забележав импресивниот раст на сметките на клиентите што Robinhood го постигна пред неговото ИПО, но тврдев дека неговите најдобри денови најверојатно биле зад тоа. Слика 2 покажува како растот на сметката на клиентите запре во последните три квартали од 2021 година.

Откако се искачи на 22.5 милиони сметки во 2 Q21, растот на сметката на Robinhood е запрен, а на крајот на 4 Q21, вкупните кумулативни финансирани сметки изнесуваа само 22.7 милиони.

Слика 2: Кумулативни финансирани сметки на Robinhood – 2017 до 4 Q21

Брокерските средства заглавени заедно со растот на корисниците

Верувам дека за Robinhood да се натпреварува со својата многу поголема конкуренција, компанијата треба драстично да ги зголеми своите брокерски средства, кои Robinhood ги нарекува средства под притвор. Растечките средства би обезбедиле основен извор на нето приходи од камати доколку PFOF е забранет, активноста за тргување намалена или и двете. Сепак, според Слика 3, средствата под притвор на Robinhood, на 98 милијарди долари на крајот на 4 Q21, паднаа од врвот од 102 милијарди долари во вториот Q2.

Слика 3: Средствата на Robinhood под притвор - 2019 до 4 Q21

Недостатокот на обем е сè уште критичен недостаток на бизнис моделот

Недостатокот на обем на Робинхуд продолжува да биде голем недостаток на конкуренцијата. Фокусот на фирмата на инвеститорите со прв пат, со низок профит првично и помогна на компанијата да регистрира голем број сметки на клиенти, но просечната големина на споменатите сметки е многу помала од конкурентите. Според Слика 4, Robinhood поседува помалку од 1% од комбинираните средства на поголемите врсници и нема скала да генерира доволно приходи за да се натпреварува со актуелните компании без PFOF.

Слика 4: Средствата на клиентите на Robinhood се мали во споредба со врсниците - 2021 година

*Проценете врз основа на 11.1 трилиони долари во средства на клиентите во Fidelity минус 4.2 трилиони долари во „Дискрециони средства“ или средства на управувани сметки дека Fidelity има дискреција за тоа како се инвестираат. Податоците за верност се достапни овде.

Деловен модел изграден врз судир на интереси

Со приходите базирани на трансакции, вклучително и PFOF, кои генерираат 77% од приходите на компанијата во 2021 година, Robinhood има јасен поттик да генерира и продава што е можно поголем проток на нарачки. Компанијата докажа дека е добра - можеби премногу добра - во привлекувањето на корисниците да тргуваат. Повеќето тргување не е секогаш претпазливо за клиентите и брокерите кои генерираат „превртување“ на сметката не е нов феномен за регулаторите. Забележителни регулаторни проблеми:

• Robinhood претходно се согласи да плати рекордна порамнување од 70 милиони долари по истрагата на FINRA за давање опции за тргување на неквалификувани инвеститори.
• Оваа спогодба доаѓа по тужбата поднесена од семејството на 20-годишниот Алекс Кирнс, кој изврши самоубиство во јуни 2020 година, откако Робинхуди го информираше за тоа колку пари изгубил опции за тргување.
• Државата Масачусетс покрена тужба против Робинхјуз за одземање на лиценцата за работа во државата заснована на тврдења за „играње“ на инвестиции и предаторски деловни практики.

Зголемениот регулаторен ризик со кој се соочува Робинхуд ме прави загрижен дека јавноста може да ја сфати наведената цел на Робинхуд да го „демократизира инвестирањето“ како итрина за да ги намами на коцкање. Тоа, рече, има многу убави казина во Лас Вегас кои се почит на подготвеноста на милиони луѓе да изгубат пари од коцкање.

Во спротивно, недиференцирана понуда

Во претходните години, Робинхуд се истакнуваше меѓу своите врсници како единствена брокерска понуда занаети без провизии. Најголемите брокери брзо ја елиминираа оваа конкурентска предност со намалување на провизиите на акции на крајот на 2019 година.

Општо земено, постои недостаток на диференцијација помеѓу повеќето брокерски бизниси. Не само што сите тие нудат 0% провизија за тргување со акции, повеќето нудат помошни услуги, како што се образование, различни класи на средства за инвестирање, сметки за пензионирање, персонализирано управување со богатството и тргување со опции. Во некои случаи, Robinhood е во ред, на пример, фирмата планира да започне да нуди пензиски сметки подоцна оваа година.

Најдиференцирачката карактеристика на Robinhood, тргувањето со опции за нови инвеститори, исто така беше извор на значителни правни и регулаторни трошоци и предизвици, и го наведе славниот инвеститор Чарли Мангер да го нарече Robinhood „коцкарница што се маскира во угледна работа“.

Играч на лажат во крипто

Robinhood го продолжува притисокот кон криптовалутите и планира да додаде повеќе монети на своите трговски можности во 2022 година. Врсниците како што е Coinbase (COIN) ги џуџет нејзините брокерски средства и други, како што се PayPal (PYPL) и Block (SQ) бараат да заземат пазарен удел и во индустријата. 

Вреднувањето подразбира 2x приход на интерактивни брокери

Подолу го користам мојот модел за обратен дисконтен паричен тек (DCF) за да ги прикажам очекувањата за идните парични текови во HOOD кои изгледаат премногу оптимистички, со оглед на тоа што приказната за раст на Robinhood се разоткри во втората половина на 2021 година, а насоките за 1 Q22 се слаби. 

За да ја оправда моменталната цена на Robinhood од 14 долари/акција, компанијата мора:

• ја подобри својата NOPAT маржа на 16% (во споредба со 8% во 2020 година и -355% во 3-от 21) и
• растат приходите за 26% сложени годишно до 2027 година, што е над 6 пати повеќе од проектираната стапка на раст на индустријата до 2026 година

Во ова сценарио, Robinhood би генерирал 4.9 милијарди американски долари приход во 2027 година, што е речиси 3 пати повеќе од неговите приходи од 2021 година, 2x приход од TTM од Interactive Brokers (IBKR) и 4x приход од TTM на Coinbase. Дополнително, Robinhood ќе генерира 784 милиони долари во NOPAT во 2030 година, што е повеќе од 9 пати повеќе од NOPAT од 2020 година и нешто помалку од половина од TTM NOPAT на Interactive Brokers.

Имајте на ум, бројот на компании кои го зголемуваат приходот за 20%+ на годишно ниво за толку долг период се неверојатно ретки, што ги прави очекувањата во цената на акцијата на Robinhood да изгледаат нереални.

57% минус Дури и ако растот е 4x од очекувањата на индустријата

Економската книговодствена вредност на Robinhood, или без вредност на раст, е негативна $1/акција, што ги илустрира премногу оптимистичките очекувања во цената на акциите. 

Дури и ако претпоставам Робинхуд:

• постигнува маргина на НОПАТ од 16% и
• ги зголемува приходите за 15% комбинирани годишно до 2027 година (скоро 4x проектирани стапки на раст на индустријата до 2026 година), тогаш

акцијата денес вреди само 6 долари/акција – минус од 57%.

Слика 5 ги споредува имплицитните идни приходи на компанијата во овие две сценарија со нејзиниот историски приход, заедно со приходите на конкурентите, како што се Interactive Brokers и Coinbase.

Слика 5: Историски и имплициран приход на Robinhood: сценарија за вреднување на DCF

Секое од горенаведените сценарија исто така претпоставува дека Робинхуд ги зголемува приходите, NOPAT и FCF без зголемување на обртните средства или основните средства. Оваа претпоставка е многу малку веројатна, но ми дозволува да создадам сценарија во најдобри случаи кои го демонстрираат нивото на очекувања вградени во тековната проценка. За повикување, вложениот капитал на Робинхјуди се зголеми за 1.4 милијарди американски долари (146% од приходите) за 2020 година. Ако претпоставам дека инвестираниот капитал на Робинхуд се зголемува со слична стапка во сценариото 2 на DCF, ризикот од опаѓање е уште поголем.

Обелоденување: Дејвид Тренер, Кајл Гуске Втори и Мет Шулер не добиваат никаков надомест за да напишат за која било специфична состојба, стил или тема.