Музиката завршува за овој некогаш висок флаер

За прв пат го ставив Spotify (SPOT) во опасната зона во април 2018 година пред нејзиното ИПО и го повторив моето мислење за акциите многу пати. Од мојот првичен извештај, акциите се подобрија како кратки за 86%, паѓајќи за 35%, додека S&P 500 порасна за 51%. Дури и со пад на акциите за 54% од годишно ниво, тековните фундаменти на компанијата не можат да ги оправдаат очекувањата на нејзината цена на акциите, особено со оглед на забавувањето на растот и слабите насоки.

Акциите на Spotify би можеле дополнително да паднат врз основа на:

• забавување на растот на премиум претплатниците
• влошување на стапката на конверзија на корисниците
• продолжи согорувањето на готовина
• притисок на маржата поради трошење на оригинална содржина – à la NetflixNFLX
  
• тековното вреднување на акциите имплицира дека Spotify ќе постигне маржи повисоки од било кое време во историјата на компанијата и ќе ги зголеми премиум корисниците до 77% од целиот пазар на претплата за стриминг музика

Слика 1: Подобрување на опасната зона од 86%: од 4 до 4

Што работи

Метриката на врвната линија продолжува да расте: Spotify го зголеми приходот за 24% на годишно ниво (ГО) во 1-виот квартал на 22-риот век и водеше за раст на приходите од ~ 20% во вториот квартал на 2-риот. Вкупните месечни активни корисници (MAU) и премиум претплатници достигнаа рекордно високо ниво и во кварталот.

Компанијата продолжи да инвестира во својата содржина за подкаст и го зголеми бројот на објави на платформата на 4.0 милиони, што е зголемено од 2.6 милиони во првиот квартал на 1. Spotify забележа дека стапките на потрошувачка на подкаст „пораснале со двоцифрена вредност“ на годишно ниво, а „уделот на објавата во вкупната потрошувачка на часови достигна највисоко ниво на сите времиња“.

За жал за биковите на Spotify, гледајќи подалеку од највисоките бројки се појавуваат некои загрижувачки трендови во врска со оваа некогашна приказна за раст со висок раст.

Што не работи

Растот на корисниците продолжува да бавно: Корисничките броеви на Spotify, заедно со неговите упатства за следниот квартал се под консензусните проценки. Оваа разочарувачка изведба продолжува со постојан тренд на забавување на растот на претплатниците. Според Слика 2, премиум претплатниците пораснаа за само 15% годишно во 1-ви квартал 22, што е намалување од 22% годишно во 1-ви квартал 21 и 30% годишно во 1-ви квартал 20. Врз основа на упатствата на менаџментот, се очекува премиум претплатниците да пораснат за само 13% годишно во 2-риот квартал 22, што би било помало од 20% годишно во вториот квартал 2.

Слика 2: Стапка на раст на премиум претплатници од година во година: 1 квартал од 18 до 2 квартал 22

* Врз основа на упатствата на раководството за 2022 година

Пониска стапка на конверзија во Premium: Се разбира, името на играта во дистрибуцијата на содржини е премиум плаќачи наместо закачалки. Еве, наоѓам уште лоши вести за инвеститорите на Spotify. Процентот на премиум претплатници како процент од MAU беше 43% во првиот квартал на 1, што е намалување од 22% во првиот квартал 44 и 1% во првиот квартал 21. Spotify успешно се додава корисници на нејзината услуга, но нејзината стапка на успех во генерирањето корисници кои плаќаат се влошува.

Слика 3: Стапка на раст на премиум претплатници од година во година: 1 квартал од 18 до 2 квартал 22

Профитабилноста не го надокнадува забавувањето на растот

По постигнувањето на позитивна нето оперативна добивка по оданочување (NOPAT), NOPAT маржа и поврат на вложениот капитал (ROIC) на годишна основа за прв пат во 2021 година, бизнисот на Spotify се врати на историските норми во 1 Q22. Маржата на NOPAT падна од 0.5% во првиот Q1 на -21% во 0.1 Q1 и ROIC падна од 22% на -4% во исто време.

Менаџментот, исто така, ги насочи бруто-маржите за 2 Q22 да се изедначат со 1Q22, што укажува дека негативните NOPAT маржи веројатно ќе продолжат и во претстојниот квартал. Перформансите во 1 Q22, заедно со насоките за 2 Q22, обезбедуваат докази дека профитабилноста на компанијата во 2021 година најверојатно била аномалија, наместо нова норма.

Spotify продолжува да согорува готовина

Од 2017-2021 година, Spotify потрошил кумулативни 884 милиони долари во бесплатен готовински тек (FCF). Во 1 Q22, FCF на Spotify беше -442 милиони долари, што беше полошо од -160 милиони долари во FCF во 1 Q21. Над TTM, FCF на Spotify се наоѓа на -457 милиони долари.

Слика 4: Кумулативен бесплатен готовински тек на Spotify: 2017-2021 година

Дали Spotify е следниот Netflix?

Ако трендовите во бизнисот на Spotify, имено забавување на растот на корисниците, опаѓање на маргините и планот за проширување на оригиналната содржина (подкасти) звучат познато, тоа е затоа што имаше слична приказна во Netflix.

Сепак, извршниот директор на Spotify, Даниел Ек, се обидува да избегне таква споредба, можеби затоа што Netflix е намален за 69% од година до датумот, поради големиот промашување на претплатниците во неговите најнови квартални резултати.

Во Spotify's Повик за заработка 1Q22, на прашањето за споредби со Нетфликс, г-дин Ек истакна: „покрај тоа што сум медиумски компании и првенствено компании за приходи од претплати, тука завршуваат сличностите за мене“. Тој продолжи: „Имаме стотици милиони содржини. Нетфликс прави сопствена оригинална содржина исклучиво и малку лиценцира“.

Или Ек е најнезамислениот извршен директор на планетата, или намерно е тап. Spotify се проширува во оригинална содржина и мора да им плати на другите за својата лиценцирана содржина (музика), која тежи на профитабилноста, додека нејзиниот раст на корисниците забавува. Споредбата на Нетфликс изгледа соодветна, особено ако се земе предвид најголемата конкуренција на Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, е во сопственост на машина за проток на пари во Apple (AAPL), исто како што најголемите конкуренти на Netflix се бизнисите кои генерираат готовински текови, како што се Disney (DIS) и Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify има цена од 77% од сите претплатници за стриминг музика

Јас ја користам мојата обратен модел на поврат на паричен тек (DCF) да се анализираат очекувањата за идните парични текови кои се вклучени во тековното вреднување на Spotify. Сметам дека, и покрај тоа што раководството води за забавување на растот на премиум претплатниците и рамните маржи, Spotify има цена како да ќе постигне рекордни маржи и ќе ги зголеми премиум претплатниците до 77% од целиот пазар на претплата.

За да ја оправда сегашната цена од 107 УСД / акција, Спотифај мора:

• веднаш подобрете ја NOPAT маржата на 4% (4 пати најголемата маржа досега во 2021 година, која веќе се намали во однос на TTM) и
• растат приходите за 15% на годишно ниво (1.5x проектиран раст на индустријата до 2027 година) до 2027 година.

Во ова сценарио, приходот на Spotify во 2027 година би достигнал 25.3 милијарди долари или 222% од приходите од TTM. Приходот од 25.3 милијарди долари значи дека премиум претплатниците на Spotify се зголемуваат од 182 милиони во првиот квартал на 1-риот век на 22 милиони во 402 година[2027], што е еднакво на 1% од глобалното претплати за стриминг музика во 2 Q21 (последни податоци). За повикување, MIDiA проценува дека Spotify ги има 31% од светскиот пазарt во 2 Q21 (намалување од 34% во 2 Q19), споредено со 15% за Apple Music, 13% за Amazon Music, 13% за Tencent Music и 8% за YouTube Music.

За Spotify да достигне толку високи бројки на претплатници без да заземе дополнителен удел на пазарот, глобалниот пазар за бизнис со стриминг музика ќе треба да се зголеми повеќе од двојно од 529 милиони претплати за стриминг во 2021 година на 1.3 милијарди во 2027 година или околу 130 милиони претплатници годишно. За споредба, вкупните глобални претплати пораснале за нешто помалку од 110 милиони од 2020 до 2021 година.

Има 43% + минус: Ако наместо тоа претпоставам:

• Маржата на NOPAT се подобрува на 3% во следните четири години (3x 2021 маргини) и се одржува на 3% од 2025-2027 година,
• приходите растат со консензуални стапки на раст од 12% во 2022 година, 16% во 2023 година и 13% во 2024 година, и
• приходите растат 8% годишно од 2025-2027 година, тогаш

акциите вреди само 60 $/адел денес – 43% минус во однос на сегашната цена.

Има 64% + минус: Ако наместо тоа претпоставам:

• Маржата на NOPAT се подобрува на 2% во текот на следните четири години (двојни маржи од 2021 година) и се одржува на 2% од 2025-2027 година,
• приходите растат со консензуални стапки на раст од 12% во 2022 година, 16% во 2023 година и 13% во 2024 година, и
• приходите растат 5% годишно од 2025-2027 година, тогаш

акциите вреди само 38 $/адел денес – 64% минус во однос на сегашната цена. Ако растот на Spotify е забавен од конкуренцијата или не успее да ги подобри своите маржи бидејќи трошењето на подкаст/содржина тежи многу, ризикот од надолна линија во поседувањето акции е уште поголем.

Слика 5 го споредува имплицитниот иден NOPAT на Spotify во овие сценарија со неговиот историски NOPAT.

Слика 5: Историски и имплицитен NOPAT на Spotify: Сценарија за проценка на DCF

Секое од горенаведените сценарија претпоставува дека промената на Spotify во инвестираниот капитал е еднаква на 2% од приходот во секоја година од мојот DCF модел. За контекст, промената на Spotify во инвестираниот капитал е 5% од приходот во однос на TTM, 3% од приходите во 2021 година и 2% од приходите во 2020 година.

Обелоденување: Дејвид Тренер, Кајл Гуске Втори и Мет Шулер не добиваат никаков надомест за да напишат за која било специфична залиха, сектор, стил или тема.

[1] Го пресметувам имплицитниот број на премиум претплатници со делење на имплицитниот приход од премиум од 21.9 милијарди долари или 87% од имплицираниот вкупен приход (што е еднаков на приходот од премијата на Spotify како % од приходот над TTM) со 54 долари, што е еднакво на приходот од TTM на Spotify по премија корисник ( TTM премиум приход поделен со премиум корисници на крајот од 1 Q22).