Чудниот случај на сместување REITs

Мериот е еден од најпознатите хотелски брендови во светот. Значителен дел од хотелите на Marriott се во сопственост на Host Inc., сместување REIT што пријавува околу 3 милијарди долари приход, но ефективно не плаќа даноци, има само 163 вработени, ненормално низок сооднос помеѓу извршниот директор и просечната плата и отпорен на замена. Одбор на директори. Неверојатно, нивните книги изгледаат како Хост да ги поседува и активно управува со нивните хотели.

My претходно парче на мускулните компании како што е Marriott, кои се чини дека оставаат голем дел од својата работна сила во вонбилансни ентитети (OBS), генерираа доста прашања и барања за подлабока анализа на прашањето. Мериот е поврзан со најголемиот инвестициски фонд за сместување во недвижности (REIT) во земјата именувана, Host Hotels and Resorts Inc. Сместување REIT се чудни животни со слаби мускули и страдаат од неколку недостатоци во известувањето и управувањето, како што е опишано подолу. Имав намера да го покријам чудниот случај на сместување REIT во мојот претходен дел кога ги разгледав практиките на Мериот, но остана без простор и време. Пред да дојдеме до тоа, да се обидеме и да разбереме што се REIT за сместување и како е организиран Host, најголемиот.

Што се сместување REITs?

Пред мојот преглед на Мериот, првично ги разбрав REITs како пасивни возила за инвестирање кои уживаат ослободен од данок приход што се пренесува и оттука се оданочува во рацете на инвестираните. Правилата на Службата за внатрешни приходи бараат за REIT да го задржат својот статус на субјекти ослободени од данок, им е забрането да работат и да управуваат со хотели. Значи, како Host Inc, најголемата јавно тргувана REIT, го заобиколува ова? Со создавање на подружница позната како Host Limited Partners (LP).

Според организациската структура прикажана на сликата подолу од нејзината 2021 10-К, Host Inc е регистриран како јавно тргувана REIT и единственото главно средство е нејзиниот сопственички интерес на Host Limited Partners (LP), кој не се тргува јавно. Значи, Host Inc. сама по себе не води ништо од бизнисот со сместување. Домаќинот LP ги поседува хотелските имоти и содржи неколку неконсолидирани заеднички вложувања. Речиси 99% од сопственоста на ЛП ја поседува јавно тргуваната REIT.

REITs се ограничени да заработуваат повеќе од мал процент од нивниот приход од неквалификувани активности како што се такси за управување. За да го заобиколи тоа ограничување, Host Inc. изнајмува неколку хотелски имоти на подружници на REIT што се оданочуваат (познати како TRS), како што е прикажано на сликата подолу. Бидејќи правилата на IRS не дозволуваат Host Inc. да работи и да управува со хотели, ентитетите на TRS склучија договор со хотелски менаџери од трети страни, како што се Marriott и Hilton, за да ги спроведуваат секојдневните операции на хотелите. Иронично, како што напишав претходно, Мериот себе во голема мера се потпира на работната сила на OBS за да го води својот екосистем на хотели.

Оданочениот REIT го зема профитот од хотелското работење. Домаќинот ги одобрува буџетите што овие менаџери од трети страни можат да ги потрошат во управувањето со хотелите.

Неверојатно, книгите на Хост изгледаат повеќе или помалку како што би изгледале доколку Host Inc. ги поседува и управува нивните хотели како и секој друг стандарден бизнис. Зошто? Бидејќи GAAP (Општо прифатени сметководствени принципи) функционира добро ако ентитетот поседува 50% или повеќе од друг ентитет со тоа што книгите на подружниците треба да се консолидираат или се пробиени правните превези кои ја штитат заштитата од билансот на состојба. Оваа подобрена практика на финансиско известување беше воведена по дебаклот на Енрон.

Од 31 декември 2021 година, Host Inc. објави околу 10.5 милијарди долари сопственост и изнајмени имоти и 800 милиони долари готовина на својот биланс на состојба. Овие средства се финансирани од долг од 5.3 милијарди долари, а остатокот со капитал. „Host Inc.“ објави приход од 2.8 милијарди долари, што се состои од 1.8 милијарди долари од изнајмување соби и 674 милиони долари од храна, а остатокот од други извори. Овие приходи изгледаат прилично слични на оние на редовните хотелски операции.

Зошто ткаете толку сложена мрежа?

Со право мора да се запрашате зошто плетете толку сложена мрежа. Се сомневам дека овој елабориран правен инженеринг ги носи следните предности:

Даночни заштеди

Како што е јасно наведено во неговите фактори на ризик на страница 26 од неговиот 10-K, доколку Host Inc. и Host LP не се квалификуваат како REIT, двата ентитета ќе мора да плаќаат федерални и државни даноци на доход на нивниот приход. REITs не се оданочуваат на дивидендите што им се распределени на нивните акционери, кои треба да бидат најмалку 90% од нивниот оданочен приход.

Годините 2021 и 2020 година не се репрезентативни за економијата на хотелската индустрија, поради „Ковид“. Оттука, се вратив во 2019 година за да проценам како изгледаше профитабилноста во нормални времиња. Во 2019 година, Host Inc. објави приходи од 3.4 милијарди долари, оперативен профит од 800 милиони долари и нето приход од 932 милиони долари. Се разбира, овие бројки се речиси идентични со оние на Host LP чии биланси и биланс на успех се исто така обелоденети.

Според соодветната федерална даночна стапка, фуснота 7 од Host 2021 10-K вели дека Host би платил 202 милиони долари даноци во 2019 година. Наместо тоа, Host Inc. пријави даночен трошок од 30 милиони долари со ефективна даночна стапка од едвај 3% - бидејќи 90% од тој приход бил распределен како дивиденда и избегал од корпоративните даноци.

Што би направило плаќањето на целосната корпоративна даночна стапка за вреднувањето на Host Inc.? Под претпоставка дека коефициент на цена и напредна заработка од 32 за Host Inc. не се менува, пазарната капитализација на REITs веројатно ќе падне од 14 милијарди долари на 14 април 2022 година за околу 5.5 милијарди долари (проценка што доаѓа од преземање на 202 милиони американски долари проценети федерални даноци, минус платените 30 милиони долари, а потоа помножено со 32). Во реалноста, самиот сооднос цена-заработка, исто така, би паднал - што сугерира дека губењето на даночната предност ќе наштети уште повеќе.

Страна 81 од 10-К, кој ги објаснува сметководствените политики на Host Inc, наведува дека „придружните консолидирани финансиски извештаи ги вклучуваат консолидираните сметки на Host Inc., Host LP и нивните подружници и контролирани филијали, вклучувајќи заеднички вложувања и партнерства. Ги консолидираме подружниците кога имаме можност да ги контролираме“. Иронијата е што Host Inc. и Host LP се третираат како заменливи од US GAAP како класичен хотелски бизнис, но навидум не е така од IRS.

Што е со даноците на ТРС?

Зборот „оданочува“ во подружниците за REIT што се оданочуваат е малку погрешен назив. Со поставување на надоместокот за лизинг што TRS го плаќа на својот матичен REIT на сите профити на хотелот со кој управува TRS, TRS не известува за добивка. Односно, добивката на хотелот сега е префрлена на АДСИЦ, која и самата е ослободена од данок.

ТРС се де-факто хотелски оператори?

Ентитетите на TRS звучат како де-факто хотелски оператори. Ако не, зошто да посветиме обемни делови од 10-K (видете на страница 35 и 36) за да разговарате за главните генератори на приходи од хотели? Поднесувањето вклучува долги објаснувања за приходи од соби, приходи од храна и пијалоци, такси за бришење и откажување, такси за одморалиште и дестинација, паркинг, терени за голф, бањи, забава и други услуги за гости, трошоци за соби, трошоци за пијалоци даноци за недвижен и личен имот, кирија на земја. , изнајмување на опрема и осигурување на имот и трошок за амортизација и амортизација на имотот на хотелот.

Оттука, се чини дека TRS може да продолжи да биде де-факто хотелски оператор и REIT што ги поседува може да го продолжи својот статус REIT. Страна 27 од 10-К на Host Inc наведува дека „АДСИЦ може да поседува до 100% од капиталот на ентитетот што е редовна корпорација Ц за цели на федералниот данок на доход, доколку ентитетот е ТРС. TRS може да поседува средства и да заработи бруто приход што не би се сметал за квалификувани средства или како квалификуван бруто приход доколку е во сопственост или заработен директно од REIT, вклучувајќи ги и приходите од хотелските операции.

Потенцијално неисполнување на долгот и помали аквизиции

Host LP има неподмирен долг од 4.9 милијарди долари на крајот на 2021 година. Host LP плаќа камата од околу 191 милиони долари во 2021 година со минимална просечна стапка од 3.8% (191/4900). Цената на капиталот е сигурно повисока. Губењето на даночниот одбиток ќе ја принуди Host Inc. да замени дел од својот долг со ризичен, а со тоа и поскап капитал што би ги чинел околу 8% (претпоставувајќи го моделот на цени на капитални средства (CAPM) со оглед на тоа што бета-та на Host Inc. е 1.29, Стапката на 10-годишна благајничка е 2.7% и јас презедов премија за пазарен ризик од 5%). Згора на тоа, плаќањето даноци дополнително ќе ја затегне способноста на Host Inc да плаќа камата.

Оперативните парични текови на домаќинот за 2019 година беа здрави 1.25 милијарди американски долари по одбивањето на каматата. Губењето на статусот на ослободување од данок за 2019 година би ги намалило паричните текови достапни за преземања. Имајте предвид дека оваа перница не е достапна за стандардна хотелска компанија која не е организирана како сместување АДСИЦ. Домаќинот е незаситен купувач на хотели. Помеѓу 2019-21 година, Host LP купи нови имоти во вредност од 2 милијарди долари.

Арбитража за трошок на мускулите и трудот

На површината, Host Inc. има околу 80 хотели, 45,000 соби, приходи од 2.9 милијарди долари во 2021 година, но само 163 вработени!

Овие 45,000 соби, се разбира, не се чистат сами. Вработените кои всушност го прават готвењето и чистењето се ефективно вонбилансни (OBS) и донекаде не можат да се следат.

Домаќин АД 2021 10-К се наведува, „вработените во сите наши хотели во САД и Канада се вработени во нашите хотелски менаџери од трети лица, кои се одговорни за ангажирање и одржување на вработени“. Чудно, страница 43 од 2021 10-К се наведува, „најзначајниот трошок за собите, храната и пијалоците и другите одделенски и помошни трошоци се платите и бенефициите за вработените, кои сочинуваат приближно 55% од овие трошоци во секоја година“. Овие трошоци за работна сила не се појавуваат како компензација во билансот на успех на Хост бидејќи трудот е сместен во книгите на менаџери на хотели од трети лица.

Љубопитна изјава беше дадена од Американската асоцијација за хотели и сместување (AHLA) во нивните Писмо од 8 април 2020 година до Конгресот додека лобира за програма за заштита на платите (ППП) за структурите на ТРС: „Во индустријата за хотели и сместување, подобниот заемопримач за заем за ЈПП е деловниот субјект одговорен за платите на вработените, придобивките и трошоците за осигурување“.

Тие продолжуваат да велат, „сопственикот на имотот - или во случај на REIT, даночна REIT подружница (TRS) која го закупува имотот од сопственикот на имотот - останува законски одговорен, преку договорот за управување, за надоместување на третата страна друштво за управување за сите оперативни трошоци, вклучувајќи ги и платите на вработените, бенефициите и осигурувањето. Кредитите за ЈПП се наменети да обезбедат мост за критичните оперативни трошоци, вклучувајќи ги и трошоците за плати. Во примерот даден погоре, подобниот заемопримач на ЈПП ќе биде сопственикот на имотот или TRS, иако вработените се вработени во друштвото за управување“.

Кои се импликациите на таквата структура?

Изјавите за ЕСГ звучат шупливо

Извештајот за одржливост на домаќинот за 2020 година може да се пофали со позитивно признание од индексот за одржливост на Дау Џонс, CDP, ISS, листата на најодговорни компании на Newsweek и меѓу 25% од советниците на Green Street. Треба да се запрашаме дали овие агенции за рејтинг прашале за исчезнатите работници во книгите на Хост.

Што е со концесиите финансирани од даночните обврзници по Ковид?

Законот за CARES и последователните сметки за помош од пандемијата обезбедуваат значителни придобивки за јавните компании, вклучително и REITs. Најважните, меѓу нив, беа зголемениот пренос на NOL (нето оперативни загуби) и забрзаниот додаток за амортизација. Се чини дека Министерството за финансии купи корпоративни обврзници за хотели и одморалишта домаќини во раните денови на пандемијата.

На пример, домаќинот 2021 10-К, стр.44, вели:

„Во 2021 и 2020 година, забележавме даночна поволност од 91 милион и 220 милиони долари, соодветно, што се должи првенствено на домашната нето оперативна загуба направена од нашата ТРС. Како резултат на законодавството усвоено со Законот за CARES во 2020 година, дел од домашната нето оперативна загуба од 2020 година беше пренесена назад во 2017-2019 година со цел да се набави враќање на американските федерални даноци на корпоративни приходи што претходно беа платени. Преостанатиот дел од нето оперативната загуба за 2020 година, како и целата нето оперативна загуба за 2021 година настаната од нашиот ТРС, може да се пренесуваат на неодредено време, предмет на годишно ограничување на нивната употреба од 80% од годишниот приход што се оданочува“.

Поголема потреба за обелоденување на работното место

Не можев да сфатам колку работници се вклучени во водењето на вистинските хотели и 45,000 соби, колку се платени овие работници и како би можеле да бидат третирани. Трагедијата е во тоа што делот „човечки капитал“ од извештајот за одржливост на Host Inc. прави многу за да се прикаже себеси како грижлив и негувачки работодавач. Без подобро обелоденување на работното место за целиот екосистем на соби, инвеститорот никогаш не би знаел целосно дали таквата грижа се однесува на исчезнатите работници во екосистемот на Хост.

Замена на доказ табла?

Страна 21 од 10-K вклучува прилично чудна изјава: „Отстранување на членови на Управниот одбор. Повелбата на Host Inc. предвидува дека, освен за сите директори кои можат да бидат избрани од иматели на класа или серија акции на капитал различни од обичните акции, директорите можат да бидат отстранети само поради причина и со потврдно гласање на акционерите кои поседуваат најмалку две третини од сите гласови кои имаат право да се дадат при изборот на директори. Секое празно место што произлегува од смена на директор од страна на акционерите може да се пополни со позитивно гласање на носителите на најмалку две третини од гласовите кои имаат право да бидат дадени при изборот на директори.“

Дали ова ефикасно значи дека директорите никогаш не можат навистина да бидат отстранети бидејќи собирањето 67% од гласовите е многу тешко? Блекрок, Стејт Стрит, Коен и Стиерс и Вангард колективно поседуваат 39% од Host Inc според неговата изјава за прокси за 2020 година. Комбинираната моќ на овие четири црни носители е недоволна за отпуштање или назначување директор.

Ненормално низок коефициент на плати на извршниот директор

Во изјавата за прокси за 2020 година се наведува дека платата на извршниот директор на Host Inc. (околу 10 милиони американски долари) во споредба со просечната плата на вработените (од 196,338 долари) е сооднос од 51:1, што е меѓу најниските во S&P 500. Просечниот вработен , секако, доаѓа од базенот од 163 работници во компанијата. Сигурно, соодносот на платите на извршниот директор спрема средниот вработен би бил далеку поголем ако се земе предвид просечната плата на работниците во целиот екосистем од 45,000 соби. Просечниот работник во екосистемот со 45,000 соби веројатно нема да добие 196,000 долари.

Пријавената просечна средна плата на Мариот Хилтон вработени е 36,710 долари. Ако ја искористивме таа средна плата за Host, соодносот на платите на извршниот директор на работникот ќе биде 314:1, повеќе од шест пати поголем од она што го пријави Хост, бројка што може да доведе во прашање голем дел од известувањето за ESG на Host.

На компаниите на Muscle Lite им треба поголемо испитување

Општо земено, недостатоците во сметководството, управувањето и известувањето во правните арбитражи како што е Host Inc. треба да бидат подетално разгледани од страна на инвеститорите на Main Street и ESG. И, пред да го отфрлите Host Inc. како изолиран случај, забележете дека Список на NAREIT на REIT за сместување со јавно тргување е доста обемна и вклучува најмалку 17 ентитети, вклучително и Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) и Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Се сомневам дека инвеститорите ќе откријат многу повеќе мускулни лајт, даночни лајт и структури на средства во други индустрии, доколку сакаат да погледнат внимателно.